CycJIuk
Бизнесмены
- Регистрация
- 5 Янв 2015
- Сообщения
- 3,017
[FONT="]Дано крупный российскийимпортер электрооборудования имеет кредиторскую задолженность по контрактам севропейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетностькомпании ведется в долларах, и когда курс евро растет по отношению камериканскому доллару, образуются курсовые убытки. В зависимости от конъюнктурырынка ежемесячные платежи в евро составляют $5-10 млн. Курсовые убытки запрошлый год, вызванные ростом курса евро по отношению к доллару на 23%,составили около $5 млн. Импортер работает на условиях товарного кредитования –отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.[/FONT]
[FONT="]Требуется оптимизироватькурсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранееизвестна в начале финансового года на весь период.[/FONT]
[FONT="]Что курс грядущий нам готовит[/FONT]
[FONT="]Компания столкнулась сбольшими курсовыми убытками больше года назад (в июне 2002 г. началось резкоепадение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемыв рамках коммерческой деятельности предприятия.[/FONT]
[FONT="]Во-первых,это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен наоборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар.Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компанииобладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены,компания терялa долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения –изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро надоллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясьвозникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долюплатежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступныенефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисковфинансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надоуравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторскаязадолженность в евро у российского импортера не может быть уравновешенадебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях.[/FONT]
[FONT="]Может, тогда стоит приобрестиактив, номинированный в евро – вексель или облигацию Тогда курсовые потери наплатежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг.Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящихплатежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценныхбумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риски низкую доходность.[/FONT]
[FONT="]И, наконец, было ясно, чтоактивы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогамгода компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом).Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю суммупредстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять вбанке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем,рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить вобеспечение этого кредита.[/FONT]
[FONT="]К сожалению, схема с кредитомимеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е.делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует временидля прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство вскоре началовсерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативовфорвардов, опционов, фьючерсов и свопов.[/FONT]
[FONT="]Рынок деривативов[/FONT]
[FONT="]Как известно, рынок вторичныхфинансовых инструментов (а именно так расшифровывается термин «деривативы»)закончился в России после кризиса 1998 г., по сути, так и не начавшись. Послерезкого обесценения рубля многие российские банки были вынуждены отказаться отвзятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным контрактамдолларрубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды призналифорварды сделками «пари», т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом,легитимность подобных операций была поставлена в России под серьезное сомнение.Выхода не было. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов,начались переговоры с банками. Большей частью это были западные банки, т.к.российские не предлагали подобных продуктов – частью в силу послекризисныхопасений, частью из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит,невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.[/FONT]
[FONT="]Итак, форвард.[/FONT]
[FONT="]Форвард – это срочная сделка,при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (внашем случае – евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем,тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды –это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. Компаниязаключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц.Сразу оговаривается курс – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц курссоставит $1.2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С $1млн. экономия составит $100 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потерикомпании составят те же самые $100 тыс. И избежать этих потерь (в случаепадения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема т.н.структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи). Крометого, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимостьпроходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуетсяоценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативноевлияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евростала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был купленфорвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Что тогда делать Делатьнечего, компания обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом,форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форвардыпредставлены больше всего на рынке деривативов.[/FONT]
[FONT="]Фьючерс – это тоже срочнаясделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит,условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупательвносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятномдвижении курса (в описываемом случае – рост доллара по отношению к евро)вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленномуфьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржувносит уже продавец.[/FONT]
[FONT="]Претензии к фьючерсу были теже, что и к форварду – возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс вотличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может бытьпродан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требуетактивных спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимостьотвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов навалюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках – ММВБ иСПВБ.[/FONT]
[FONT="]Ликвидность рынка (по сути,торговля – количество ежедневных сделок, а также заявок на покупкупродажуфьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы –вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент еепокупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать(купить) эту же валюту. Рынка свопов в России практически нет, если не считатьмежбанковские свопы. Структурированные же деривативы, типа Zero-cost Collar,Convertible-Forward т.п., в силу своей сложности и экзотичности будутрассмотрены отдельно.[/FONT]
[FONT="]Выход найден[/FONT]
[FONT="]Валютный опцион коллдолларевро с расчетами в рублях! Именно этот продукт был предложен компанииодним из транснациональных банков. Вид опциона - поставочный, т.е.предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут бытьпоставлены рубли (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы длякомпании Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при измененииситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложилприобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не можетвозникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишьуплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5%от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. at the money). Опционы наболее длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию,согласно новому Налоговому кодексу, можно относить на себестоимость – в томслучае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказываетсяпредоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион.Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочнымиопционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупательопциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом(текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговомукодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, ноэто легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена междуклиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоитдороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дорожеобязательства.[/FONT]
[FONT="]Таким образом, выход былнайден, и компания в новом году регулярно хеджирует свой валютный риск, чтопомогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в России,а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством иконкурентным преимуществом.[/FONT]
[FONT="]Часть 2. Сложные стратегии[/FONT]
[FONT="]В предыдущей публикации «ВС»рассказывал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера– форвардах, фьючерсах и опционах. Во второй части статьи речь идет о сложныхстратегиях, использующих структурированные деривативы.[/FONT]
[FONT="]Структуры с «нулевойстоимостью»[/FONT]
[FONT="]Главная неприятнаяособенность простого опциона колл (рис. 1), которая затрудняет егоиспользование с целью хеджирования, – дороговизна. Так, простой месячный опционколл доллар/евро at the money (т.е. когда цена исполнения в дату покупкиберется равной текущему споту) в среднем стоит от 1% до 2% от хеджируемойсуммы.[/FONT]
[FONT="]Требуется оптимизироватькурсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранееизвестна в начале финансового года на весь период.[/FONT]
[FONT="]Что курс грядущий нам готовит[/FONT]
[FONT="]Компания столкнулась сбольшими курсовыми убытками больше года назад (в июне 2002 г. началось резкоепадение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемыв рамках коммерческой деятельности предприятия.[/FONT]
[FONT="]Во-первых,это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен наоборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар.Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компанииобладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены,компания терялa долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения –изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро надоллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясьвозникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долюплатежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступныенефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисковфинансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надоуравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторскаязадолженность в евро у российского импортера не может быть уравновешенадебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях.[/FONT]
[FONT="]Может, тогда стоит приобрестиактив, номинированный в евро – вексель или облигацию Тогда курсовые потери наплатежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг.Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящихплатежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценныхбумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риски низкую доходность.[/FONT]
[FONT="]И, наконец, было ясно, чтоактивы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогамгода компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом).Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю суммупредстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять вбанке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем,рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить вобеспечение этого кредита.[/FONT]
[FONT="]К сожалению, схема с кредитомимеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е.делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует временидля прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство вскоре началовсерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативовфорвардов, опционов, фьючерсов и свопов.[/FONT]
[FONT="]Рынок деривативов[/FONT]
[FONT="]Как известно, рынок вторичныхфинансовых инструментов (а именно так расшифровывается термин «деривативы»)закончился в России после кризиса 1998 г., по сути, так и не начавшись. Послерезкого обесценения рубля многие российские банки были вынуждены отказаться отвзятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным контрактамдолларрубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды призналифорварды сделками «пари», т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом,легитимность подобных операций была поставлена в России под серьезное сомнение.Выхода не было. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов,начались переговоры с банками. Большей частью это были западные банки, т.к.российские не предлагали подобных продуктов – частью в силу послекризисныхопасений, частью из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит,невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.[/FONT]
[FONT="]Итак, форвард.[/FONT]
[FONT="]Форвард – это срочная сделка,при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (внашем случае – евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем,тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды –это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. Компаниязаключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц.Сразу оговаривается курс – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц курссоставит $1.2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С $1млн. экономия составит $100 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потерикомпании составят те же самые $100 тыс. И избежать этих потерь (в случаепадения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема т.н.структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи). Крометого, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимостьпроходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуетсяоценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативноевлияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евростала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был купленфорвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Что тогда делать Делатьнечего, компания обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом,форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форвардыпредставлены больше всего на рынке деривативов.[/FONT]
[FONT="]Фьючерс – это тоже срочнаясделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит,условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупательвносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятномдвижении курса (в описываемом случае – рост доллара по отношению к евро)вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленномуфьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржувносит уже продавец.[/FONT]
[FONT="]Претензии к фьючерсу были теже, что и к форварду – возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс вотличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может бытьпродан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требуетактивных спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимостьотвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов навалюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках – ММВБ иСПВБ.[/FONT]
[FONT="]Ликвидность рынка (по сути,торговля – количество ежедневных сделок, а также заявок на покупкупродажуфьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы –вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент еепокупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать(купить) эту же валюту. Рынка свопов в России практически нет, если не считатьмежбанковские свопы. Структурированные же деривативы, типа Zero-cost Collar,Convertible-Forward т.п., в силу своей сложности и экзотичности будутрассмотрены отдельно.[/FONT]
[FONT="]Выход найден[/FONT]
[FONT="]Валютный опцион коллдолларевро с расчетами в рублях! Именно этот продукт был предложен компанииодним из транснациональных банков. Вид опциона - поставочный, т.е.предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут бытьпоставлены рубли (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы длякомпании Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при измененииситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложилприобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не можетвозникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишьуплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5%от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. at the money). Опционы наболее длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию,согласно новому Налоговому кодексу, можно относить на себестоимость – в томслучае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказываетсяпредоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион.Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочнымиопционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупательопциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом(текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговомукодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, ноэто легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена междуклиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоитдороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дорожеобязательства.[/FONT]
[FONT="]Таким образом, выход былнайден, и компания в новом году регулярно хеджирует свой валютный риск, чтопомогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в России,а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством иконкурентным преимуществом.[/FONT]
[FONT="]Часть 2. Сложные стратегии[/FONT]
[FONT="]В предыдущей публикации «ВС»рассказывал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера– форвардах, фьючерсах и опционах. Во второй части статьи речь идет о сложныхстратегиях, использующих структурированные деривативы.[/FONT]
[FONT="]Структуры с «нулевойстоимостью»[/FONT]
[FONT="]Главная неприятнаяособенность простого опциона колл (рис. 1), которая затрудняет егоиспользование с целью хеджирования, – дороговизна. Так, простой месячный опционколл доллар/евро at the money (т.е. когда цена исполнения в дату покупкиберется равной текущему споту) в среднем стоит от 1% до 2% от хеджируемойсуммы.[/FONT]